试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
铁道部


关于加强铁路物资供应管理的意见
铁道部



为推进铁路企业实行资产经营责任制，加强铁路物资供应管理，根据铁政法〔1998〕148号文件精神，提出如下意见。
第一条 铁路物资供应实行专业归口管理。各铁路局，各总公司及所属市场主体单位是本单位物资供应采购主体。按照专业分工，各单位的物资管理职能部门负责归口管理本单位的物资工作，履行相应的权利，承担相应的责任。中国铁路物资总公司（以下简称物资总公司）受部委托对
国家统配管理物资和铁路少数专用物资实行集采专供，代部与国家有关部门进行重要物资的业务衔接，负责铁路物资的业务组织与管理工作，并积极参与市场竞争，以质量保证、价格最优、供应及时、服务优良争取供销代理业务，发挥铁路物资供应主渠道的作用。可请铁道物资流通协会按
照章程，发挥“助手、纽带、服务、协调、自律”作用，为加强物资行业管理工作服务。
铁路各级运输部门要保证路料的及时运输；企业财务部门要提供资金保障；各级技术、建设、使用部门应对所需物资按有关技术标准进行技术质量监督；部质检技术机构要严格按国家和部颁标准进行质量检测，坚持技术检测与产品经销分开。
第二条 铁路物资供应实行分类管理。
凡国家统配或额度分配物资，对运输生产安全关系重大、制约铁路运输生产、需在铁路强制推行统一技术质量标准的重要专用物资，由物资总公司实行集采专供；专供品类要逐步减少，专供目录由部动态管理（具体目录见铁政法〔1998〕148号附件四）。
对集采专供以外的物资，企业可自主选择供货单位、供货形式、供货品种和数量，自主签订订货合同，自主进行物资调剂。对能形成较大批量，有利于通过批量优惠降低采购成本的大宗物资，本着自愿原则，铁路企业可优先委托物资总公司采购供应。
第三条 铁路物资供应实行分级负责。铁路企业负有物资采购与供应的权利和责任，应严格规范物资采购供应行为，坚持谁采购谁承担供应责任和质量保障责任的原则。对集采专供物资，物资总公司负责落实资源，优化配置，承担保供责任，并按质、按时、按量确保用户需求，保证供
货价格低廉；发生供货质量问题，根据用户要求，及时足量调换，补充缺货，按承担的责任向用户相应赔偿。各用料单位要核实需求，归口负责，因货单提报、储存、加工和使用不当造成的供应及质量责任，由责任单位承担。自主采购物资的单位要建立内部采购核查制度，体现采购决策、
执行采购、资金拨付和质量验收各环节的相互衔接，相互制约，严禁盲目进料，严格控制进货渠道、价格和质量。自主采购中的供应问题，由进料单位自行负责。
第四条 铁路物资采购供应价格与监控。各单位要全面加强路用物资的价格管理。集采专供物资要体现批量价格优势，力争国家政策支持，降低全路成本支出。除直达供应和国家、部定价的物资继续执行部定办法外，其它物资供应价格由供需双方按照市场规律确定。委托供应物资的价
格应低于需方所在地同期、同等质量或同类产品的市场价格，委托供应形成的批量优惠应与委托单位效益共享。自主采购物资要本着比质比价原则，择优选择供货单位。各级财务、审计部门要加强对采购供应价格的全面监控。
第五条 推行物资代理配送制。实行代理配送是物资流通体制改革的基本方向，也是建立铁路物资市场营销关系的重要举措。铁路企业要按照“风险共担，利益共享”原则，通过代理配送与供货单位建立高效、稳定、可靠的供销关系。对集采专供物资，物资总公司要广泛与生产厂建立
销售代理关系，委托供应物资也要积极开展代理业务。其它物资，企业物资部门应有效组织需求批量，自行建立多种形式的代理关系。
第六条 铁路物资采购逐步推行招标制。物资采购招标工作要按照国家和铁道部的有关规定，遵循公开、公平、公正的原则进行。对集采专供物资中需要招标采购的，由物资总公司负责组织招标工作。其他物资采购招标工作由各铁路局、总公司或部指定的单位负责。对铁路重大建设项
目物资采购实行集中管理，有效地利用采购资金。利用贷款采购物资的招标采购按部有关规定办理。
第七条 实行定点生产、定点采购制度。集采专供物资要按“技术设备先进，产品质量可靠，供应价格合理，公开公正规范”原则，由部有关部门会同物资总公司共同选定、联合公布定点生产厂家及其定点产品，按部颁标准定期对定点厂及其产品进行检测、抽查和整顿，组织重点用户
对定点厂产品质量、价格、服务进行测评，对定点生产资质实行动态管理。其它与运输安全较密切的重要物资，由部有关业务部门界定产品目录和质量标准，并择优选定生产厂家。
第八条 建立规范的市场交易关系。根据《中华人民共和国合同法》的有关规定，铁路物资采购供应要按市场交易原则实行合同化管理。供需双方应签订符合经济合同法规定的购销合同，选择规范的结算方式，承担各自经济责任。
第九条 转变服务作风，提高服务质量。物资部门要全力做好供应服务工作，做到保质、保量、保价、保及时供货、保售后服务。物资总公司要认真履行“四项承诺”；企业物资部门要突出为基层、为生产服务，在有条件区域积极推行送料制，向用户公开服务标准，建立服务考核机制
，实行服务承诺。
第十条 建立合理的物资储备。铁路物资储备实行相对集中，合理分布，优化储备。对集采专供物资，物资总公司要建立必要的周转储备；其它物资，各单位要按最少数量，最优分布原则，建立合理的生产储备。各单位要根据市场变化和生产需要，优化储备结构，减少重复储备。有条
件的单位逐步试行物资零库存储备，提高资金运用效率。
第十一条 加强物耗管理，控制成本支出。企业要切实加强物资的消耗定额管理和使用中的现场管理，大力推广新技术、新产品、新工艺、新材料，严格控制物耗各环节，积极开展物资节约、修旧利废和再生资源的综合利用，实行全成本目标控制，节材降耗，降低成本。
第十二条 建立铁路物资信息网络。各级物资部门要根据铁路物资信息发展规划，加快信息网络建设，积极推进物资标准化、信息化工作。依托铁道部信息基干网，选用先进、快捷、灵活的网络结构，实现物资需求、资源、价格信息的互通互联，发挥物资网络调剂作用，最大限度实现
全路物资信息的资源共享。
第十三条 加强基础工作，提高专业管理水平。物资专业管理应加强基础，突出特点，实现单项管理向综合管理、静态管理向动态管理的转变。各单位要按“规范管理，强基达标”要求，加强仓储管理，从质量、数量和技术上保证物资的良好状态。抓好队伍建设，提高物资职工岗位技
术、业务素质。
第十四条 加强物资监督检查，建立供应监督机制。铁路企业必须接受同级审计、监察部门的检查。企业领导对本单位的物资采购整体工作负有管理责任。审计、监察部门及物资监察人员要对重要物资使用方向、物资进料渠道、供货价格、采购成本、技术质量进行重点监督检查。



1999年4月27日